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影响人民币汇率预期的因素分析:人民币贬值预期形成了吗?

影响人民币汇率的因素很多。粗略划分包括投资者情绪和市场预期(微观因素)、与央行相关的汇率制度安排以及国际支付的宏观反映(宏观因素)。

梳理和总结这些宏观和微观指标,对于研究人民币汇率走势和加强对未来预期的管理具有很强的参考意义。

1.反映汇率预期的微观指数:1年期未交割远期汇率1。为什么说1年期人民币不良贷款汇率是更好的反映人民币汇率预期的指标?从微观角度来看,主要有两个参考指标来反映和判断市场情绪和预期。一个是1年期未交割远期汇率(NDF),另一个是银行结售汇数据。

这两个指标可以在事后进行比较和验证,以便更好地判断人民币汇率的预期市场变化。

一年期未交付远期汇率中包含的预期有两种表达方式。一个是绝对指数,即一年期NDF汇率减去离岸即期汇率。另一个是相对指数,即一年期NDF汇率减去离岸即期汇率除以离岸即期汇率。

在非交割远期汇率(NDF)的离岸市场中,有许多机构,如对冲基金,具有高风险偏好,将利用外汇衍生品获利。这些机构面临高风险。他们报告的远期汇率意味着对未来汇率的预期。因此,未交割远期汇率可以作为反映汇率预期的指标。

图1人民币预期指数和即期汇率来源:国家外汇管理局和国家证券研究部2。历史经验和未来趋势2。从人民币预期指数和即期汇率的历史变化来看,预期指数的变化往往会导致人民币汇率即期价格的变化。

例如,自2014年5月以来,人民币贬值的预期开始上升,但人民币即期汇率仍与预期指数方向相反。直到2014年11月,人民币的即期汇率才与预期指标保持一致。

预期指标通常与人民币即期汇率方向一致,但也存在一些不一致之处。例如,在从2018年6月开始的一轮人民币快速贬值过程中,一年期NDF汇率的隐含贬值预期始终较低且相对可控。

这也是决策者尽力让市场决定人民币汇率的原因之一。

目前,一年期未交割远期汇率和离岸即期汇率之间的差额仍然很低。因此,即使人民币汇率未来再次走软,也不能轻易判断人民币汇率会继续贬值。相反,有必要结合反映人民币汇率预期的长期数据,如银行结售汇数据和国际收支。

2.反映汇率预期的微观指标2:银行结售汇1。银行结售汇指数除了上述一年期NDF汇率外,另一个重要的汇率预期参考指数是银行结售汇数据。

其中,能够反映人民币汇率预期的数据主要是当月远期结售汇签约金额和当月即期结售汇金额。

在银行结售汇数据中,代理结售汇数据可分为远期结售汇和即期结售汇。

代表客户远期结售汇最能直接反映市场的预期变化。

当月远期结售汇签约金额能够反映预期的逻辑是,如果企业认为人民币未来会大幅贬值,将会在当月与银行签订远期结售汇合同,锁定未来较低的购汇价格。

如果认为人民币未来将大幅升值,将在当月与银行签订远期结算合同,锁定更有利的结算价格。

更重要的是,虽然理论上企业和个人都可以与银行进行长期结汇和售汇,但在我国只有企业才能与银行进行这种操作。因此,银行代表客户长期结售汇可以清晰地反映企业的预期变化。

代表客户即期结售汇不仅包括企业的即期交易数据,还包括个人的即期交易,以及远期结售汇月度执行额和外汇期权月度执行额。

因此,在代表客户即期结售汇数据中,不包括衍生产品的履约金额,剔除当月结售汇金额也能反映人民币的预期。

这些数据并非由外汇局直接公布,而是需要从外汇局公布的即期结售汇额中减去当月远期结售汇业绩额进行计算。

具体公式如下:当月远期结售汇绩效金额=上月末远期结售汇累计未到期金额+本月远期结售汇合同金额-本月末远期结售汇累计未到期金额-本月即期结售汇金额=本月远期结售汇绩效金额2。代表客户远期结售汇回笼缓慢,证实了人民币汇率在2015-2016年期间稳定回升,当时人民币汇率为人民币汇率,银行为客户签订的长期结算合同金额一直处于低位,维持在50亿至80亿美元之间。然而,2017年,当美元指数开始持续下跌时,长期结算金额急剧上升,从之前的50亿至80亿美元上升至100亿至150亿美元。同比和环比增幅分别高达257%和58%,甚至超过2017年9月的200亿美元水平。

自2018年6月以来,人民币持续快速贬值,银行代表客户签订的远期结算合同金额迅速下降,从2018年5月的最高值282亿美元降至10月的最低值92亿美元。然而,这远远高于2015年8月汇率改革后的最低值22亿美元,两个时期并不相同。

从2018年11月开始,在人民币汇率稳定的情况下,银行代表客户签订的结汇合同金额稳定回升,保持在150亿美元的水平,表明企业汇率预期总体稳定。

如果远期外汇结算的增加反映了人民币升值的预期,那么远期外汇合约金额的增加反映了汇率贬值的预期,这与实际数据完全一致。

2015年8月,外汇改革月,银行代表客户的长期外汇销售签约金额在历史上达到近800亿美元,2016年月平均金额也保持在150亿美元以上。

美元指数在2017年继续下跌后,银行代表客户签署的长期外汇合约金额继续下跌,直至2017年4月跌至52亿美元的低位。此后,人民币汇率在引入反周期因素后继续上升,保持在50亿美元的规模水平。

自2017年9月起,银行代表客户的长期外汇销售合同价值迅速上升至280亿美元,至2018年7月,规模为356亿美元。

从那以后,它迅速回落,保持在50-100亿美元之间。在此期间,尽管人民币贬值仍在继续,但银行代表客户出售的长期外汇金额持续下降,表明人民币缺乏持续贬值的预期。

根据外汇局发布的最新数据,银行代表客户卖出的外汇金额仍低于50亿美元,证实了当前人民币汇率相对稳定的趋势。

第三,从央行参与外汇市场的角度看,汇率市场的供求关系。从宏观角度来看,影响人民币汇率的因素主要包括央行的政策工具、影响人民币汇率市场的央行定价机制以及国际收支。

1.外汇储备工具:央行直接利用外汇储备在现货市场买入人民币、卖出美元。有两个缺点。一是外汇储备的消耗是不可持续的。二是向外界发出强烈的干扰信号,缺乏隐蔽性。

2.离岸中央票据(离岸中央票据)通过发行离岸中央票据,中央银行可以暂时限制离岸人民币池的水位,这是收紧人民币供应的政策工具。

离岸中央票据推出之前,监管离岸人民币汇率市场的方式是通过在香港的中资银行进行远期购汇和外汇掉期,而通过发行离岸中央票据,央行可以直接面对离岸市场参与者,从数量和价格两方面引导汇率过度波动。

从历史经验来看,离岸市场的资金价格大部分时间保持稳定,但在人民币快速贬值期间,离岸市场的资金价格可能会快速上涨。例如,在2016年1月、2017年1月和2017年6月,增幅在40%至70%之间,比平时高出20至30倍,大大增加了制作空的成本。

前两个时期,反映人民币贬值的预期指数(不提供本金-离岸即期汇率的1年远期汇率)也达到400个基点的水平。然而,2017年6月人民币贬值的预期继续下降。为什么离岸市场的资金价格在这个时候仍然在快速上涨?这主要是因为当时美元对人民币的汇率仍然很高。为了配合当时反周期因素的引入,需要提高离岸基金的价格,以引导美元对人民币的价格走势。

综上所述,离岸市场的基金价格是控制离岸汇率的中介指标,而新引入的中央离岸投票可以更透明、更合理地控制离岸基金价格。

3.外汇掉期工具通过该工具,央行当期在外汇市场上以人民币购入美元,并在未来一段时间后卖出美元,在这段时间内,央行得到了美元头寸,在不必动用外汇储备的条件下对外汇市场进行干预。3.外汇掉期工具(Foreign Swap Tool)通过这个工具,中央银行在外汇市场本期买入美元,未来卖出美元。在此期间,央行获得美元头寸,并在不动用外汇储备的情况下干预外汇市场。

例如,2018年8月,在人民币对美元快速贬值的过程中,央行不再采用传统的干预方法,而是通过相对低调的外汇互换交易和远期市场预期的引导,避免了人民币汇率的持续下跌。

4.近期人民币汇率走势及未来预期管理自5月以来,随着外部不确定性的增加,美元-人民币双边汇率在过去3个月突破了约6.7的均衡水平,并迅速上升。

目前,离岸美元对人民币的双边汇率已升至6.95左右。是否打破“7”再次成为焦点。

在人民币迅速贬值之际,中国央行已连续两次在香港发行400亿元离岸中央票据,进一步收紧离岸人民币的流动性。与此同时,央行通过反周期因素和其他中间定价方式,进一步延缓人民币对美元贬值,有效缓解人民币贬值压力。

人民币贬值的预期最近出现了吗?笔者认为,人民币贬值的预期主要取决于企业、居民和其他经济实体在外汇市场上的供求关系。

如果外汇市场的供求状况没有失衡,最近人民币的快速贬值可能只是中美贸易关系收紧过程中的一个插曲。除非2015年至2016年外汇市场供求失衡,否则很难对人民币贬值的预期形成做出结论。

值得一提的是,虽然人民币贬值的预期主要取决于外汇市场的供求,但也有必要防范人民币兑美元汇率突破“7”后对外汇市场供求的负面反馈效应。

如何在不影响人民币汇率贬值预期的情况下合理突破“7”?这可能需要更长时间的投资者教育、健全的外汇市场和健全的广谱利率定价体系。

作者:王鹏,原国家证券研究部出版的《人民币汇率预期影响因素分析》全文将于2019.6年由中国外汇交易中心主办的《中国货币市场杂志》第212期出版。

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