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丰满的理想与骨架的现实——第三季度货币政策实施报告(2018-11-10)简评

11月9日,央行发布了2018年第三季度货币政策执行情况报告。

如果8月10日发布的第二季度货币政策执行报告是7月17日之后许多政策的全面执行(郭树清董事长在中国银行主持了一次座谈会),那么第三季度货币政策执行报告就是10月19日之后许多政策的全面执行(刘禾主任回答了记者的提问)。

自今年年初以来,上述两轮政策出台密集,引发了市场对两项宽松政策的预期。

我们认为,第三季度货币政策执行情况报告重点关注以下三个方面:政策目标平衡、政策协调和全球经济分化。

(1)自10月19日以来的政策审查。

10月19日,刘禾主任回答了记者的提问。我们认为没有任何宽松政策的迹象。

关于刘和主任关于中国经济和政策的讲话要点,我们将简要宣读如下。

第一,“中国经济总体保持稳定和改善的基本趋势。

”(对现状满意。

)第二,“过去3年来,我们在‘三去一降一补’方面取得了阶段性成果,国际社会普遍认为,通过‘毁灭性创新’,中国经济中一些过剩领域的价格水平回归均衡,供求关系明显改善,从而拉动了经济增长,促进了全球经济复苏。)第二,“过去三年来,我们在“三去一降一补”方面取得了阶段性成果。国际社会普遍认为,通过“破坏性创新”,中国经济一些剩余领域的价格水平已经恢复平衡,供求关系显著改善,从而刺激经济增长,促进全球经济复苏。

”(这个政策没问题,不需要修改。

第三,“中国经济结构调整尚未完成,供给方面的结构改革需要进一步深化。

”(必须坚持原来的政策。

(4)“从分析的角度看中国经济的表现,如果你一次只看一件事,你可能会感到一些困难,但一旦你把它看作一个历史过程,发展前景是非常光明的。

”(未来会好起来的。

刘主任在回答记者提问时,还谈到了促进股市健康发展,坚决支持民营企业发展。

接下来的周末和周一(22日),国务院、第一委员会、国家税务总局、上海证券交易所、深圳证券交易所、基金行业协会等部门都采取了行动,主要包括缓解股权质押风险、减税和扶持民营企业。

对此消息,国内股市仅反弹两个交易日(10月19日和22日),随后伴随着美国股市的下跌,国内股市再次大幅下跌。

在10月30日的会议上,中国证监会发出了声音。

10月31日召开的中共中央政治局会议再次引发了市场对政策终结的猜测。

11月1日,习近平总书记再次谈到支持民营企业。另据报道,特朗普正寻求在G20峰会上与中国达成贸易协议。

风险偏好再次升温。

针对上述消息,国内股市新一轮反弹持续了4个交易日(10月30日至11月2日),随后转为下跌。

此后出台的相关政策主要包括:11月6日,央行行长易刚接受采访,谈到用“三箭”拓宽民营企业融资渠道;11月7日,中国银监会主席郭树清在接受媒体采访时透露,对民营企业贷款应首先考虑“十二五”规划。11月9日,国家税务总局局长王军在接受采访时说,他将尽快提出体现大规模、实质性和包容性减税要求的政策建议。11月9日,国务院常务会议呼吁加大金融支持力度,缓解民营企业尤其是小微企业的融资困难。11月9日,中国证监会、财政部和SASAC联合发布了《关于支持上市公司回购股份的意见》。

(2)政策目标的平衡和政策的协调。

在对中国经济的基础分析方面,按照党中央、国务院的要求,中央银行也做了一些调整。尽管它仍然强调“整体经济稳定增长和较强的经济运行弹性”,但它也指出“经济下行压力有所增加”。

因此,在货币政策方面,强调多目标的平衡,“处理好稳定增长、结构调整和风险防范的平衡”,“处理好多目标的综合平衡,根据形势变化及时动态调整和微调”,“处理好稳定增长与去杠杆化、强监管的关系”,“形成稳定中性货币政策实施的三角支撑框架,增强微观主体活力,充分发挥资本市场功能”。

然而,在现有情况下,单纯依赖货币政策的效果非常有限,还可能导致金融系统空的资金转移产生泡沫。因此,央行还建议“进一步加强政策协调,疏通货币政策传导渠道”。

根据我们监测到的数据,自2016年年中该系统去杠杆化以来,直到今年6月,货币政策才真正放松,即货币供应量的增加导致资金松动,但效果不好,无法转移到实体。资金在金融系统空中转移。

接下来的7月和8月,央行的货币政策转向趋同,到8月底修订工作基本完成。

今年的第二轮债券市场调整(从7月下旬到9月下旬)是由当地发行的债券数量等因素引发的。

第一栏还特别提到,“目前我国银行体系超额准备金率(超额准备金率)不高,约为1.5%(相当于9月份超额准备金率为2.0%,绝对水平不高,低于6月份的2.1%)。

我们认为,在目前的情况下,如果实体部门想要增加杠杆,只有三种方式,但它们都面临着很强的约束,所以增加杠杆的可能性很低:第一,家庭部门需要增加杠杆,约束条件是债务规模大,增长速度快。截至9月底,家庭部门债务余额为45.6万亿,同比增长18.2%。

如果政策改变以鼓励家庭部门增加杠杆,现有的限制购买和贷款的政策将完全放开。

第二,政府部门要加大杠杆作用,约束条件是地方政府债务规模尚未完全明确,通胀压力高,挤压政策放松空。

到10月底,我们估计狭义的地方政府债务规模为36万亿元,根据广义的五级金融和三级债务计算,这将超过50万亿元。地方政府债务的规模尚未完全澄清,限制了地方政府杠杆的空范围。

此外,用国内生产总值平减指数(国产总值平减指数)衡量的通胀数据显示,本轮通胀下行趋势相对温和,绝对水平仍相对较高(第三季度仍高达2.8%),挤压了政策宽松空。

如果政策改变,鼓励政府部门增加杠杆,就必然会放松地方政府的融资约束。毕竟,中央政府只有16万亿元的债务,这是绝对小的。

第三,非金融企业需要增加杠杆。约束条件是利润率恶化,即生产者价格指数(PPI)同比增长率在近期仍处于下行通道。第4栏还提到,“从影响价格的中长期因素来看,价格继续上涨的压力很小。”

如果政策改变,鼓励非金融企业增加杠杆,政府应该给予担保。

事实上,从信用利差和十年期国债收益率之间的相关性来看,从2009年6月到2017年底,中国的信用利差和十年期国债收益率一直保持着正相关,这意味着新的交易所非常普遍。

自2017年底以来,随着国有企业去杠杆化,新汇率在一定程度上被打破,部分时间信贷利差和十年期国债收益率已恢复正常反向相关趋势。

然而,每当市场预期该政策放松时,信贷息差就会明显缩小。

进一步的分析表明,如果实体部门存在一些健康的杠杆需求,它将主要集中在一些私营企业。

我们一般可以把民营企业分为以下三类:第一,资产负债表健康,现金流充裕,没有融资需求;这些企业大多是私营企业,自2016年底以来一直专注于主营业务,没有盲目扩张。

其次,资产负债表相对健康,有流动性压力和融资需求。如果能在短期内实现,破产是可以避免的。

第三,资产负债表问题相对较大,有流动性压力和融资需求。即使短期需求得到满足,从长远来看,破产仍很有可能无法避免。

所谓健康和杠杆需求主要是指第二类民营企业的融资需求,这也应该是当前中国政府鼓励资本投资的真实意图的一部分。

“利用结构性货币政策工具和定向滴灌,我们做出了精确的努力来刺激微观主体的活力。

我们将加强货币政策工具创新,救助那些正常运行但遇到暂时困难的微市场参与者,弥补市场失灵。

央行在货币政策执行报告中提到,“引导金融机构贯彻平等对待国有民营经济的精神,按照市场化原则加大对民营企业的融资支持力度。

“关于货币政策执行情况的报告也专门用第2栏讨论这个问题。

但是理想是丰满的,而现实是瘦骨嶙峋的。

在过去的十年里(从2009年年中到2017年底),由于新交易所的广泛存在,中国的金融机构还没有建立完善的信用评价体系。自2017年底以来,随着新交易所在一定程度上的中断,重点有所增加,但并不是一夜之间实现的。

在现有情况下,中国金融机构根本无法准确找到上述二级民营企业。

退一步说,我们倾向于认为第二类私营企业的规模不大。

事实上,经济滞胀阶段的特征是适者生存和泥砂结合。市场化程度高、政策调控能力强、运气好的经济体,现阶段被误杀的好企业较少,反之亦然。

我们认为,中国现在所经历的无非是为过去十年的外汇支付债务。付出一些代价是正常的,也是可以接受的。最近交易所的恢复是最大的不幸和倒退。

(3)全球经济分化。

在讨论全球经济时,央行指出,“全球经济总体上继续复苏,但不同经济体之间的差异扩大,全球经济增长的同步性降低,全球经济和金融脆弱性增加。

“我们监测的数据显示,这种差异主要是指美国和其他主要经济体之间的不同步经济趋势。

以实际国内生产总值的同比增长率衡量,全球经济(发达国家和新兴国家)的全面复苏始于2016年第三季度。2017年下半年,除美国以外的其他主要经济体的实际经济增长一个接一个见顶。2018年前三季度,美国脱颖而出,但第三季度增长势头明显减弱,全球整体经济增长可能在2018年第二季度见顶。

我们预计,2018年第四季度,美国实际国内生产总值的同比增长率将会回升。在接下来的三个季度(从2018年第四季度到2019年第二季度),世界主要经济体可能会进入共振下行阶段。

坏消息是外部环境的恶化将拖累国内经济。然而,好消息是,作为后周期美国,当其实际经济增长率下降时,其他货币升值的压力将大幅降低,甚至转化为贬值,国内资本外流和人民币贬值的压力将大幅降低,货币政策的外部约束将大幅减少,货币政策将转向更加面向国内目标。

我们监测的数据显示,资本外流的压力在过去两个月(9月和10月)大幅增加。央行已经对外汇市场进行了一些干预。第三栏还具体谈到“建立适应外汇市场发展的自律机制”。如果美国经济按计划在第四季度走弱,我们相信人民币汇率很难有效“突破7”

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