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不怕浮云遮眼——一幅画和一个观点(2018年第23期)

自第二季度以来,尽管大量数据显示国内经济继续呈现稳定但积极的趋势,上半年国内生产总值增长6.8%的可能性很高,但由于中美贸易摩擦和频繁信贷事件等多种因素,经济悲观预期仍然相对较强。

然而,根据最新数据,5月份中国出口同比增长率为12.6%,继续保持高水平。

此外,今年以来持续的高出口增长率似乎与海外基本面和工业价格同比变化有些脱节。

找出出口超出预期的真正原因,更有助于判断出口对经济的影响,预测未来出口增长率的变化。

我们认为汇率是近期出口价格强劲的主要原因。这种效应背后有两个原因。一是将非美元货币的贸易转换为美元价值将显示出更高的规模。二是国内企业有一定的议价能力,将争取更高的美元价格,以确保人民币收入的稳定。

自2017年第四季度以来,汇率因素明显推动了出口增长率,导致以美元计价的出口量稳步增长。

展望未来,随着美元持续走强,但人民币汇率下降有限,美国经济仍在好转,一带一路等新出口势头的增长以及中美贸易摩擦失控的风险正在降低。我们预计出口增长率将在今年内从目前的高水平下降,而净出口将在2017年继续对经济做出积极贡献的趋势,外部需求在这一年内不会成为经济的拖累。

频繁的信贷事件会降低下半年的经济因素吗?毫无疑问,频繁的信贷事件是金融监管导致信贷紧缩的背后原因,信贷紧缩将对中国经济产生紧缩效应。特别是在投资驱动的原始经济增长模式下,信贷紧缩是减缓经济增长的重要因素。

然而,2015年后,中国的经济结构仍在发生重大变化。对信贷敏感的投资需求只能贡献30%左右的经济增长率,而对收入和财富效应更加敏感的消费需求已经成为中国经济的基石。个税改革、精确的扶贫和温室气体改革的货币化都有助于全年消费需求的稳定。

即使就投资需求而言,新能源、高技术制造业和装备制造业的投资规模也低于房地产投资,而信贷紧缩对新能源的影响较小。这部分投资需求仍保持快速扩张趋势,以对冲旧动能放缓的不利影响。

此外,考虑到我国一贯自主决策政策的政策逻辑和规避系统性风险的政策底线,目前集中在私营企业领域的信贷事件继续发酵并影响实体的可能性不高。

对于资本市场来说,名义增长更为重要。

截至6月,有各种迹象表明名义国内生产总值增长正开始触底。

一方面,如前所述,实际增长率充满韧性。另一方面,目前的生产者价格指数已连续两个月反弹,4月和5月的同比增幅分别为3.4%和4.1%。国际油价和国内商品价格继续上涨。此外,预计生猪价格将企稳回升,消费价格指数将恢复上升趋势。

实际增长率保持稳定,价格水平触底并显示出稳定迹象,全年名义经济增长率保持在10%的可能性在上升。

图1,视图1,高出口增长率的真正原因是什么?根据最新数据,5月份中国出口同比增长12.6%,继续保持高位。

然而,今年以来持续的高出口增长率似乎与海外基本面和工业价格的同比变化有些脱节。

找出出口超出预期的真正原因,更有助于判断出口对经济的影响,预测未来出口增长率的变化。

从2017年第四季度开始,出口交货值的增长率和出口量指数均从以前的改善水平转为稳定水平。2018年3月和4月,出口交货值同比下降至4%。今年1月,出口量指数为105.4,表明在1月份10.9%的出口增长中,出口量贡献了5.4%,而其余5.5%的增长是由价格贡献的(1月份的数据显示,2月和3月由于春节错位而大幅波动)。

然而,尽管过去出口价格受到国内和全球工业产品价格同比滞后的影响,但这不能解释最近的变化,因为从第四季度开始,工业产品价格同比下降而不是上升,这无法支撑强劲的出口价格。

此外,从出口交货值相对较低的增长率来看,出口相关的生产规模并没有得到这些价格因素的支持,这也表明价格支持并不来自国内工业品的价格上涨。

我们认为汇率是最近出口价格强劲的主要原因,但这一因素正在改变。

尽管市场经常担心人民币走强对出口竞争力的不利影响,但短期内,人民币汇率相对于去年同期的变化程度将影响以美元计价的出口价格和出口规模。人民币升值或美元贬值将支撑出口同比增长率。这种效应背后的原因有二。首先,将非美元货币的贸易转换为美元价值将显示更高的规模。第二,国内企业有一定的议价能力,将争取更高的美元价格,以确保人民币收入的稳定。

自2017年第四季度以来,汇率因素明显推动了出口增长率,导致以美元计价的出口量稳步增长。

展望未来,随着美元持续走强和价格因素的走软,中国出口增速将难以保持快速增长的趋势。

然而,人民币汇率下降有限,美国经济仍在好转,一带一路等新出口势头增长,中美贸易摩擦失控的风险正在降低。我们预计今年出口增长率将从目前的高水平下降,净出口将在2017年继续对经济做出积极贡献的趋势。

根据最新数据,5月份中国出口同比增长12.6%,继续保持高位。

然而,今年以来持续的高出口增长率似乎与海外基本面和工业价格的同比变化有些脱节。

找出出口超出预期的真正原因,更有助于判断出口对经济的影响,预测未来出口增长率的变化。

从2017年第四季度开始,出口交货值的增长率和出口量指数均从以前的改善水平转为稳定水平。2018年3月和4月,出口交货值同比下降至4%。今年1月,出口量指数为105.4,表明在1月份10.9%的出口增长中,出口量贡献了5.4%,而其余5.5%的增长是由价格贡献的(1月份的数据显示,2月和3月由于春节错位而大幅波动)。

然而,尽管过去出口价格受到国内和全球工业产品价格同比滞后的影响,但这不能解释最近的变化,因为从第四季度开始,工业产品价格同比下降而不是上升,这无法支撑强劲的出口价格。

此外,从出口交货值相对较低的增长率来看,出口相关的生产规模并没有得到这些价格因素的支持,这也表明价格支持并不来自国内工业品的价格上涨。

我们认为汇率是最近出口价格强劲的主要原因,但这一因素正在改变。

尽管市场经常担心人民币走强对出口竞争力的不利影响,但短期内,人民币汇率相对于去年同期的变化程度将影响以美元计价的出口价格和出口规模。人民币升值或美元贬值将支撑出口同比增长率。这种效应背后的原因有二。首先,将非美元货币的贸易转换为美元价值将显示更高的规模。第二,国内企业有一定的议价能力,将争取更高的美元价格,以确保人民币收入的稳定。

自2017年第四季度以来,汇率因素明显推动了出口增长率,导致以美元计价的出口量稳步增长。

展望未来,随着美元持续走强和价格因素的走软,中国出口增速将难以保持快速增长的趋势。

然而,人民币汇率下降有限,美国经济仍在好转,一带一路等新出口势头增长,中美贸易摩擦失控的风险正在降低。我们预计今年出口增长率将从目前的高水平下降,2017年净出口将继续对经济做出积极贡献的趋势。

其次,信贷事件会对下半年的经济产生更大的影响吗?一般来说,广义信贷的波动与实体经济的扩张和收缩密切相关,特别是在中国经济的传统增长模式下,M2的增长率、信贷和社会金融是经济增长的主导指标。

近年来,在去杠杆化和信贷紧缩的背景下,债券市场信用事件频频发生。这不仅明显影响了资本市场的风险偏好,也加深了投资者对下半年经济的担忧。

信贷持续收缩是否仍预示着未来几个季度国内经济的下滑趋势?我们认为,随着供应方改革的深化,这个问题值得讨论。

目前,信用事件主要集中在民营企业层面,民营企业有一个共同特征,即经济模式过于依赖于对外负债的提升,内部增长势头相对不足,企业资产负债率高,资本周转高度依赖于再融资。

从行业分类来看,发生信用事故的民营企业仍然以传统行业为主。

高杠杆商业模式不能容忍降低宏观负债率的政策取向,传统产业逐渐被新的势头所取代。

换句话说,当信贷事件爆发,破产不可避免时,那些被政策和经济发展阶段抛弃的企业,在供给和清算过程中不会缺席。

这会给现在带来痛苦,但不会引起“休克”。

目前,中国经济结构发生了明显变化。对资本规模和融资成本敏感的投资需求对经济增长的贡献大幅下降,降至30%左右。

然而,根据历史数据,作为经济主要驱动力的消费与融资并不密切相关。

此外,如前所述,新经济势头对中国的影响越来越重要。

然而,新动能实际上比传统产业需要更少的资本。毕竟,具有盈利能力的新动能才是真正的新功能。

因此,信贷事件对中国经济主要驱动力的影响相对较小。尽管旧的势头会受到影响,但仅仅将经济稳定的总体模式转变为更好的模式是不够的。

信贷事件不会无限期发酵。

打破汇率的目标不是民营企业,民营企业违约是意外伤害,这也与4月23日政治局会议提出的降低企业融资成本的目标不一致。

当前违约浪潮的原因与国内经济相对稳定和中美贸易摩擦失控风险降低等因素有关。该政策目前的要求是防范风险和降低杠杆。

因此,在突破新目标取得进展之前,很难从根本上改变紧缩的信贷环境。

当然,信贷紧缩也必须是防范系统性风险的政策底线。

在突破汇率的过程中,也有必要调整政策,减轻民营企业面临的融资压力。

将中央银行的多边基金抵押品延伸至一些AA或AA+评级的信用债券,反映了中国一贯的谨慎逻辑和不存在系统性风险的底线思维。

今后,将进一步有针对性地向下调整,以缓解目前民营企业的资金短缺。

一般来说,广义信贷的波动与实体经济的扩张和收缩密切相关,特别是在中国经济的传统增长模式下,M2的增长率、信贷和社会金融是经济增长的主导指标。

近年来,在去杠杆化和信贷紧缩的背景下,债券市场信用事件频频发生。这不仅明显影响了资本市场的风险偏好,也加深了投资者对下半年经济的担忧。

信贷持续收缩是否仍预示着未来几个季度国内经济的下滑趋势?我们认为,随着供应方改革的深化,这个问题值得讨论。

目前,信用事件主要集中在民营企业层面,民营企业有一个共同特征,即经济模式过于依赖于对外负债的提升,内部增长势头相对不足,企业资产负债率高,资本周转高度依赖于再融资。

从行业分类来看,发生信用事故的民营企业仍然以传统行业为主。

高杠杆商业模式不能容忍降低宏观负债率的政策取向,传统产业逐渐被新的势头所取代。

换句话说,当信贷事件爆发,破产不可避免时,那些被政策和经济发展阶段抛弃的企业,在供给和清算过程中不会缺席。

这会给现在带来痛苦,但不会引起“休克”。

目前,中国经济结构发生了明显变化。对资本规模和融资成本敏感的投资需求对经济增长的贡献大幅下降,降至30%左右。

然而,根据历史数据,作为经济主要驱动力的消费与融资并不密切相关。

此外,如前所述,新经济势头对中国的影响越来越重要。

然而,新动能实际上比传统产业需要更少的资本。毕竟,具有盈利能力的新动能才是真正的新功能。

因此,信贷事件对中国经济主要驱动力的影响相对较小。尽管旧的势头会受到影响,但仅仅将经济稳定的总体模式转变为更好的模式是不够的。

信贷事件不会无限期发酵。

打破汇率的目标不是民营企业,民营企业违约是意外伤害,这也与4月23日政治局会议提出的降低企业融资成本的目标不一致。

当前违约浪潮的原因与国内经济相对稳定和中美贸易摩擦失控风险降低等因素有关。该政策目前的要求是防范风险和降低杠杆。

因此,在突破新目标取得进展之前,很难从根本上改变紧缩的信贷环境。

当然,信贷紧缩也必须是防范系统性风险的政策底线。

在突破汇率的过程中,也有必要调整政策,减轻民营企业面临的融资压力。

将中央银行的多边基金抵押品延伸至一些AA或AA+评级的信用债券,反映了中国一贯的谨慎逻辑和不存在系统性风险的底线思维。

今后,将进一步有针对性地向下调整,以缓解目前民营企业的资金短缺。

三.名义国内生产总值增长率开始触底。预计2018年第二季度国内生产总值名义增长率将保持在10.2%,比2017年的11.2%下降近1个百分点。这导致规模以上工业企业的利润增长率从2017年的21%降至2018年1-4月的15%。a股非金融母公司净利润增长率从2017年的31.9%降至2018年第一季度的23.6%。

然而,到6月份,各种迹象表明,名义国内生产总值增长开始触底,预计2018年第二季度名义国内生产总值增长率将保持在10%以上。

首先,实际国内生产总值增长具有弹性,2018年第一季度为6.8%,与2017年第四季度持平,低于2017年的6.9%。

预计下半年将保持弹性,因为目前供需双方的新动能保持快速增长,规模迅速上升,相当于一些传统动能在国民经济中的比重。私人投资出现结构性改善,基础设施投资逐渐放缓。中美贸易摩擦升级的风险已经降低,而国内政策得到了微调。

详情请参考上一份报告,“是时候修改对全年经济的悲观预测了。”

其次,2018年第一季度名义国内生产总值增长率下降的主要原因是生产者价格指数增长率下降,在2017年9月达到6.9%的峰值后继续下降,2018年3月达到3.1%的低谷。

然而,目前的生产者价格指数已连续两个月反弹,4月和5月分别同比增长3.4%和4.1%。一方面,这背后的原因是,自2017年下半年以来,国际原油价格持续上涨,目前的石油分销价格比去年同期高出近60%。其次,自2018年3月底以来,国内大宗商品价格出现反弹,华南大宗商品综合指数从1300点升至近1400点。

最后,当前消费物价指数增长的最大阻力是食品价格,尤其是猪肉价格。

从最新数据来看,6月份食品价格预计将从负值转为正值,而生猪价格预计将企稳并反弹。

综上所述,实际增长率保持稳定,物价水平触底,稳定迹象增加,名义经济增长率保持在10%的可能性正在上升。

2018年第一季度名义国内生产总值增长率为10.2%,比2017年的11.2%下降近1个百分点,使规模以上工业企业利润增长率从2017年的21%降至2018年1-4月的15%。a股非金融母公司净利润增长率从2017年的31.9%降至2018年第一季度的23.6%。

然而,到6月份,各种迹象表明,名义国内生产总值增长开始触底,预计2018年第二季度名义国内生产总值增长率将保持在10%以上。

首先,实际国内生产总值增长具有弹性,2018年第一季度为6.8%,与2017年第四季度持平,低于2017年的6.9%。

预计下半年将保持弹性,因为目前供需双方的新动能保持快速增长,规模迅速上升,相当于一些传统动能在国民经济中的比重。私人投资出现结构性改善,基础设施投资逐渐放缓。中美贸易摩擦升级的风险已经降低,而国内政策得到了微调。

详情请参考上一份报告,“是时候修改对全年经济的悲观预测了。”

其次,2018年第一季度名义国内生产总值增长率下降的主要原因是生产者价格指数增长率下降,在2017年9月达到6.9%的峰值后继续下降,2018年3月达到3.1%的低谷。

然而,目前的生产者价格指数已连续两个月反弹,4月和5月分别同比增长3.4%和4.1%。一方面,这背后的原因是,自2017年下半年以来,国际原油价格持续上涨,目前的石油分销价格比去年同期高出近60%。其次,自2018年3月底以来,国内大宗商品价格出现反弹,华南大宗商品综合指数从1300点升至近1400点。

最后,当前消费物价指数增长的最大阻力是食品价格,尤其是猪肉价格。

从最新数据来看,6月份食品价格预计将从负值转为正值,而生猪价格预计将企稳并反弹。

综上所述,实际增长率保持稳定,物价水平触底,稳定迹象增加,名义经济增长率保持在10%的可能性正在上升。

4.东南亚国家的外债负担普遍减轻。1997年东南亚金融危机以及随后逐渐蔓延的韩圆危机、俄罗斯主权债务危机和拉美货币危机是美联储自1993年以来新一轮加息的导火索。

美国等发达经济体货币政策的紧缩以及由此产生的美元强势将对新兴经济体的资本流动、汇率、资产价格和其他方面施加明显的压力。美国目前的加息周期导致阿根廷、土耳其、巴西、印度和其他国家的股票和债务交易所动荡不安。今后有必要继续关注形势的发展。

仅从外债负担来看,与1997年危机爆发前相比,东南亚国家的情况有了显著改善,外债占国内生产总值的比例普遍大幅下降(马来西亚除外)。相反,拉丁美洲、土耳其和南非的外债负担有不同程度的增加。因此,我们可以看到,最近出现问题的国家也集中在上述领域,未来关注的焦点可能是南非,其外债占国内生产总值的比例比1996年增加了32个百分点,增加了近200%。

1997年东南亚金融危机以及随后逐渐蔓延引发的韩圆危机、俄罗斯主权债务危机和拉美货币危机是美联储自1993年以来开始新一轮加息的诱发因素。

美国等发达经济体货币政策的紧缩以及由此产生的美元强势将对新兴经济体的资本流动、汇率、资产价格和其他方面施加明显的压力。美国目前的加息周期导致阿根廷、土耳其、巴西、印度和其他国家的股票和债务交易所动荡不安。今后有必要继续关注形势的发展。

仅从外债负担来看,与1997年危机爆发前相比,东南亚国家的情况有了显著改善,外债占国内生产总值的比例普遍大幅下降(马来西亚除外)。相反,拉丁美洲、土耳其和南非的外债负担有不同程度的增加。因此,我们可以看到,最近出现问题的国家也集中在上述领域,未来关注的焦点可能是南非,其外债占国内生产总值的比例比1996年增加了32个百分点,增加了近200%。

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